核心观点

　　事件：4月人民币贷款新增(zēng)7188亿(yì)元，前值3.89万亿元(yuán)，预期1.14万亿元；社(shè)融(róng)新增1.22万(wàn)亿元，前值5.38万亿元，预期(qī)1.72万亿(yì)元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新(xīn)增(zēng)融资明显低于(yú)市(shì)场预(yù)期，居民(mín)新增融资再度转为同比收缩。居民消费和按揭贷款(kuǎn)均(jūn)明显弱于季(jì)节性，与耐用品(pǐn)需求和商品房(fáng)销售较弱相互印证，同时，居民存款仍维(wéi)持较高增(zēng)速，指向消费(fèi)潜力(lì)尚未完(wán)全释放。

　　金融数据反(fǎn)映(yìng)的(de)总(zǒng)需求短板仍在居民端，居(jū)民高存款和弱贷款的组合，则指向居民(mín)信心依(yī)然(rán)不足。居(jū)民部门对(duì)资金(jīn)的过度沉淀，降低了资金(jīn)的循环(huán)效率(lǜ)和对(duì)经济的拉动效力(lì)。因(yīn)而，信贷企稳(wěn)的持续(xù)性和经济复苏的力度(dù)，依(yī)赖于居民(mín)信(xìn)心和(hé)预期的进一(yī)步提(tí)振，这也是后续(xù)观察(chá)金融和经济数据的关键。

　　风(fēng)险提示(shì)：政策(cè)落地不及(jí)预期，房地产链(liàn)条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷(dài)前(qián)置发力后自然回落，经济复苏的(de)关键在于(yú)激(jī)活(huó)居民部门(mén)

　　4月新增社融和信贷均低于预期下沿，新(xīn)增融资在前(qián)置发力后自然回(huí)落。4月新(xīn)增社(shè)融1.22万亿元，Wind一致预(yù)期为1.72万亿元(yuán)，预(yù)期下沿在1.30万亿元左右；4月(yuè)新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期(qī)下沿(yán)在(zài)0.70万亿元左右。今年一季度新增社融14.52万亿(yì)元，同(tóng)比多增2.47万(wàn)亿元(yuán)，银(yín)行信贷投放等主(zhǔ)要融资渠道(dào)在(zài)经过(guò)一(yī)季(jì)度(dù)的前置发力后，4月投放力(lì)度自然回落，新增信(xìn)贷规模由“总量有效(xiào)增长”向“合理(lǐ)增长、节(jié)奏平(píng)稳”转换。

　　从融资角度(dù)来看，经(jīng)济复苏的力(lì)度，强烈(liè)依赖于信贷增长(zhǎng)的持续性。信用周(zhōu)期的持续回升一般指向需求的强(qiáng)劲(jìn)复(fù)苏，但是在(zài)社融存量同比(bǐ)增速连(lián)续回升2个月(yuè)，并且新增(zēng)信贷连续3个月大超市场预期后，经(jīng)济复苏的力(lì)度依然偏弱(ruò)，名(míng)义价格正滑入通缩区间(jiān)。伴随着4月新(xīn)增融(róng)资的回落，信贷(dài)对经济的推动效应(yīng)将进(jìn)一步减弱。

　　我们理解，经济复苏的(de)力度依赖于持续的信贷增长，而这难以完(wán)全依赖政策驱动，需要实体经济内生融(róng)资需求(qiú)的修(xiū)复。在较强的“稳信贷”政策诉求下，货币(bì)、信贷、财政和产业政策协同发力，商(shāng)业银行信(xìn)贷投放的前置发(fā)力意愿(yuàn)较强，一季度新(xīn)增社融(róng)和信贷同比大(dà)幅多增。但随着信(xìn)贷政策由(yóu)“总(zǒng)量有(yǒu)效增长”转向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”，以(yǐ)及(jí)实体(tǐ)经济内(nèi)生动能的(de)边际回落，4月(yuè)新增(zēng)融资需求走弱(ruò)。因而，后续信(xìn)贷(dài)投放(fàng)的稳定性，将是(shì)我们(men)后(hòu)续观(guān)察金融(róng)和经济数据的关键。

　　信(xìn)贷增长的持续(xù)稳(wěn)定，关键在于激活居民部(bù)门。一则，在政策层较强的(de)稳信贷诉求下(xià)，国内金融条件(jiàn)持续宽松(sōng)，资金的供给端并不是问题。新增融资(zī)持续性(xìng)的(de)关键在(zài)于(yú)需求端，政府融资需求受制于财政预(yù)算，而(ér)今年财政(zhèng)预算在“两(liǎng)会”期间已基本确定。企业融(róng)资需求自2022年以(yǐ)来总体维持较高景气度，叠(dié)加信(xìn)贷、财政和产(chǎn)业政策的持续发力，企(qǐ)业融资需(xū)求的稳定(dìng)性(xìng)较高(gāo)。

　　居民融资(zī)需求却(què)难有定论，表观上(shàng)，居民融资服务于(yú)消费和购房行(xíng)为，但在持(chí)续回暖2个月后(hòu)，4月居(jū)民新(xīn)增融资(zī)再度转为(wèi)同比(bǐ)收缩。实质上，居民(mín)行为取决于收(shōu)入预期和负债强度(dù)，而当前居民就(jiù)业和(hé)收入明显分化，边际消费倾向较强(qiáng)的青年群体，失业(yè)率持续处于接近20％的历史高位，拖累(lèi)居民部门预期改善。

　　二是，资金从企(qǐ)业部门持续流向(xiàng)居民部门，而(ér)居民部门向企业部门的回流(liú)明显乏(fá)力。M1同比增速（6MMA）已持续(xù)收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两(liǎng)重可(kě)能性，一是(shì)，资金(jīn)从(cóng)企业活期(qī)账户向定期(qī)账(zhàng)户转(zhuǎn)移(yí)；二是，资金(jīn)从(cóng)企业账(zhàng)户向居(jū)民账户转移，而存款数据证伪了第一重可能(néng)性，并(bìng)证实(shí)了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬等方式转移至居民部(bù)门后，由于居民消费复苏乏(fá)力，便将企业转移来的资金以存款的方式沉淀了下来，而(ér)不是通(tōng)过消费的方(fāng)式使(shǐ)其回流企业账户(hù)，表现在(zài)数据(jù)上，便是(shì)居(jū)民存(cún)款(kuǎn)增速持续高于企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高烧难退。但居民(mín)存款(kuǎn)增速(sù)已于(yú)3月和(hé)4月连续(xù)回落，可能指向居(jū)民预(yù)期正在好转。

　　二、 居民(mín)新增融资再度转弱，企业(yè)融资需求延续景气(qì)

　　居民贷款端，消费和(hé)按揭信贷均(jūn)明(míng)显弱(ruò)于季节性，与(yǔ)耐(nài)用品需求和商品房销售较弱相(xiāng)互印证(zhèng)。4月(yuè)居民部门新增净融资同比少增(zēng)241亿元，其中，短期信贷同比多增601亿元(yuán)，中长期信贷同(tóng)比少增842亿元。

　　一是，随着居民生活半径(jìng)和消费意(yì)愿修复(fù)动能(néng)转弱，4月非制造业(yè)PMI商务活(huó)动指(zhǐ)数回落至56.4％，居民(mín)消费信贷也明(míng)显弱(ruò)于季(jì)节性(xìng)水平(píng)。乘联会数(shù)据显示，4月(yuè)乘用车(chē)日均零(líng)售5.54万辆，较2019年至2022年同(tóng)期均值多售1.51万(wàn)辆，汽车销售的好转与厂商(shāng)大幅(fú)降价促(cù)销紧密相关，真实的耐用品消费需求依然较为低迷(mí)。

　　二是，从30个大中城市的商品房销售数(shù)据来看，2-3月商品(pǐn)房销售连续两个月呈现(xiàn)环比(bǐ)扩张态势(shì)，居民购(gòu)房预期(qī)和购房活动(dòng)同样呈现改(gǎi)善态势，但进(jìn)入4月后商(shāng)品房销售数据明显走(zǒu)弱。并且(qiě)，由于按(àn)揭贷款利率远高于理财产品预期收益率，按揭贷“早偿(cháng)”倾向(xiàng)愈发明显，导致以按揭(jiē)贷为主的居民(mín)中长期贷(dài)款(kuǎn)再度转弱。

　　居(jū)民存(cún)款端(duān)，居民存款(kuǎn)增速连续(xù)2个月边际(jì)走弱，但(dàn)增速仍远高于疫情前，居(jū)民消费(fèi)潜力仍(réng)有(yǒu)待进一步释放(fàng)。1-4月(yuè)居民(mín)累计新增(zēng)存款8.70万(wàn)亿元(yuán)，较去年同期多(duō)增1.58万亿元，4月住(zhù)户存款(kuǎn)存量同(tóng)比增(zēng)速较3月下行0.3个百分点至(zhì)17.7％，居民存款增速已连续走弱2个月(yuè)，但增速仍远高(gāo)于疫情前水平，表明(míng)居民储蓄(xù)意愿依然强劲，疫情期间积(jī)累的“超额储蓄”并(bìng)未出(chū)现释放迹象。居民新增(zēng)存款和短期(qī)贷款同(tóng)时维持高(gāo)位，一方面，可以(yǐ)说(shuō)明居民消费潜力仍有待进一步释放；另一方面，可能指向(xiàng)居(jū)民收入分化加剧。

　　企(qǐ)业端，企业经营(yíng)预(yù)期(qī)持续改(gǎi)善增强融(róng)资需求(qiú)，叠加银行较强(qiáng)的信贷(dài)投放诉求，供需两端驱动企(qǐ)业(yè)新增净融资连(lián)续(xù)同比扩张。4月非(fēi)金融企业部门新增(zēng)信贷6850亿元，同比(bǐ)多增998亿元(yuán)。其中，企业中(zhōng)长期(qī)贷款同比多增4017亿元，新(xīn)增企业中长(zhǎng)期贷款占(zhàn)新增贷(dài)款的比重(zhòng)，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金(jīn)的主要流向应为基(jī)建(jiàn)和制(zhì)造业等政策支(zhī)持领域(yù)。

　　政府端，4月政(zhèng)府部门新增净融(róng)资同比扩张636亿元，前置发力(lì)仍是政府债券融资的主基调。1-4月政府债券新增(zēng)融(róng)资规模(mó)达2.28万亿(yì)元，同(tóng)比多增(zēng)3114亿元，已完(wán)成(chéng)全年(nián)政府债券融(róng)资预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类似(shì)，同是(shì)“稳增长”诉求较强的年份，财政部也均在(zài)前一年度末(mò)提前下达了次年的(de)部分专项债务新增额度(dù)，因(yīn)而，政府债券发行节(jié)奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速趋势分化，资金在(zài)向居民部门转移

　　M1与M2增(zēng)速趋势分(fēn)化，资(zī)金在(zài)向(xiàng)居民(mín)部门(mén)转移。通(tōng)过观察M1和M2同比(bǐ)增速的6个月移动均值，可以发现，M1同(tóng)比增速已经持续(xù)收(shōu)缩6个月，而M2同比增速则已持续扩(kuò)张19个月(yuè)。M1与M2增(zēng)速的背离(l自制苏打水可以降尿酸吗，自制苏打水和买的苏打水区别í)，存在两重可能(néng)性，一是，资金从企业活期账户向(xiàng)定期账户转移；二是，资金从企业账(zhàng)户向居民账户转移(yí)，而存(cún)款数(shù)据(jù)证(zhèng)伪了第一重可(kě)能性，并证实(shí)了(le)第二(èr)重可(kě)能性。

　　也就是说，企业通过经(jīng)营和贷款获(huò)取的资金，以薪酬等方(fāng)式转移至居民部门后(hòu)，由于(yú)居民(mín)消费(fèi)复苏乏力，便(biàn)将企业转移来的资(zī)金以存款的方式沉淀了下来，而(ér)不(bù)是通过消费的(de)方式使其(qí)回流企业账户，表现在数据上，便是居民存款增(zēng)速持续高于企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向前(qián)看，宽货币力度(dù)随着经济复(fù)苏(sū)会渐趋缓和，广义(yì)货币供应(yīng)量M2同比增速有(yǒu)望进一步回落，资金利率中(zhōng)枢也将围绕政策利率震荡(dàng)。在(zài)疫(yì)情冲击逐渐(jiàn)减弱后(hòu)，经(jīng)济修复(fù)的稳(wěn)定性和(hé)持自制苏打水可以降尿酸吗，自制苏打水和买的苏打水区别续性(xìng)将进一(yī)步增强，宽货币(bì)的发力强度将会逐(zhú)渐收敛。同时，在去年(nián)财政发力的过(guò)程中，消(xiāo)耗(hào)了(le)部分往年财政结(jié)余(yú)资金和央行结存利润，推动了财政存款和央行结(jié)存利润向私人(rén)部门(mén)的转移，今年财政(zhèng)结余资金向私人部门的转(zhuǎn)移力(lì)度将会明(míng)显走弱。因而(ér)，宽货币力度趋(qū)缓、财政结余(yú)资金转移走弱，叠加高基数效(xiào)应，将(jiāng)会(huì)共同推动(dòng)广义货币供应量M2增速显著回落。

　　四(sì)、 展望：新增(zēng)社(shè)融的(de)强劲(jìn)态势将会继(jì)续减弱(ruò)

　　新(xīn)增社融的强(qiáng)劲态势将会继续减弱，但短期内仍(réng)有望(wàng)持续高(gāo)于去年同期水(shuǐ)平，增(zēng)速回升的斜率(lǜ)则有赖(lài)于(yú)居民预期继(jì)续改善。一则，在(zài)信贷、财政和产业政策(cè)的(de)相互配合(hé)下(xià)，企业生产(chǎn)经营预期总体较为稳定，叠加新增(zēng)专项债(zhài)支撑基建配套融资需求，企业融(róng)资需求的(de)稳定性相对较强(qiáng)；同时，政策层对(duì)于信(xìn)贷投(tóu)放适度靠前发力的诉(sù)求(qiú)仍在(zài)，但3月以来(lái)政策曾先后表态“货币(bì)信贷总量要适度节奏要(yào)平稳”和“不盲目追(zhuī)求信贷高增(zēng)”，信(xìn)贷(dài)资源投放可能会更加(jiā)注重(zhòng)平(píng)滑增速波动。

　　二则，居民部门仍(réng)是(shì)当前融资的短板，引导其合理改善预期(qī)是社融增(zēng)速(sù)趋势性(xìng)回升的重要条件。今年2月之前，居民部门新增净融(róng)资已(yǐ)经连续(xù)15个月同(tóng)比收(shōu)缩(suō)，在(zài)2月(yuè)和(hé)3月实现连续(xù)2个(gè)月的(de)同(tóng)比扩张后，4月再度转为同比收缩，并且居民存(cún)款持续保持较高增速，居民预(yù)期(qī)改善(shàn)仍有待(dài)于政(zhèng)策进一步加力。

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