文丨明(míng)明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高(gāo)速增长(zhǎng)是各类市场(chǎng)主(zhǔ)体加杠杆的重要基(jī)础。随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的不断升高，加之(zhī)三年疫情扰(rǎo)动，经济(jì)潜在增速放(fàng)缓后企业(yè)和(hé)居民对未来的收入预期趋弱，私人部门举债的动力有(yǒu)所下降。目前来看(kàn)，今(jīn)年三大部门加杠杆的(de)空间都相对有限，城(chéng)投化债、中央政府加杠杆以及货币政策(cè)适(shì)度放松或是破局的关键所(suǒ)在(zài)。

　　较高(gāo)的名(míng)义GDP增速是过(guò)去几年加杠杆(gān)的重要基(jī)础(chǔ)，随(suí)着(zhe)宏观杠杆率的(de)抬升(shēng)和疫情的冲击，经济(jì)增(zēng)速放缓后私人(rén)部门举债动力不(bù)足。2009-2019年期间(jiān)，我国名义GDP的年(nián)均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务(wù)/GDP，债(zhài)务(wù)可以(yǐ)被GDP的增(zēng)长充分(fēn)消化，各部门举债(zhài)的(de)客观基础充足。同时，在经济快速发展时期，企业利用杠(gāng)杆加大投资带(dài)来的收益高(gāo)于债务增(zēng)加(jiā)而(ér)产生的利息等成本(běn)，企业主观上也愿意(yì)举债融资。此后，随(suí)着宏(hóng)观(guān)杠(gāng)杆率的抬升，以(yǐ)及疫情(qíng)的负面冲击，经济的潜在增速(sù)有所下滑，核(hé)心(xīn)通胀(zhàng)也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速(sù)降至(zhì)7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠。与此同时(shí)，企业(yè)和居民对(duì)未来的收(shōu)入(rù)预期受到了一定冲击，私(sī)人部门加(jiā)杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来看，今年进一步加杠杆(gān)的空间(jiān)都(dōu)有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部门债务空间(jiān)受年初财政预算的(de)严格约束。年初(chū)的财政预算草案制(zhì)定(dìng)的(de)2023年赤字冰火两重天是什么意思？怎么操作，男女之间的冰火两重天是什么意思(zì)率为(wèi)3％，约对应(yīng)3.88万亿元的(de)赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专项债额度要低于去(qù)年(nián)的实际(jì)新增规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆的(de)力度略有(yǒu)减弱。从(cóng)过往(wǎng)情况来看，年初(chū)的财政预算在正常年(nián)份(fèn)是(shì)较为严(yán)格(gé)的约束，举(jǔ)债(zhài)额度不(bù)得突破(pò)限(xiàn)额。近几年仅有两个较为特(tè)殊的案例：一是2020年的抗疫特别国债，由于当年两(liǎng)会(huì)召开(kāi)时间较晚，因(yīn)此这(zhè)一特(tè)别国债事(shì)实上(shàng)是在当(dāng)年财(cái)政预算(suàn)框架(jià)内的。二是2022年专(zhuān)项(xiàng)债限额空间的释放，严格(gé)来讲也并未突破预算。因此，政府部门今(jīn)年的举(jǔ)债空间已基本(běn)定格，经(jīng)过我(wǒ)们的测算，今年(nián)一季(jì)度已使用约1.6万(wàn)亿(yì)的额度(dù)，全年预计(jì)还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影响居民资产冰火两重天是什么意思？怎么操作，男女之间的冰火两重天是什么意思负债表(biǎo)的主要(yào)的(de)影响因素是房地产景气度(dù)、居(jū)民(mín)收入(rù)以及对未(wèi)来的信心，这些因素共(gòng)同作用(yòng)使得现阶段居民(mín)资产(chǎn)负债表难以扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年的估算(suàn)，中(zhōng)国居民的资产中有40％左右是住(zhù)房资产。房地产作为(wèi)居民资产中(zhōng)占比最大的组成(chéng)部分，房价(jià)下降不仅会导(dǎo)致资(zī)产负债(zhài)表本身的缩(suō)水，也会通过财(cái)富效(xiào)应影响到居民的消费决策。此外，据央行调查数据(jù)显示，城镇居民对当期收入(rù)的感(gǎn)受以(yǐ)及对未来收入的信心连(lián)续多个季(jì)度处于50％的临界值之(zhī)下，这使得居民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使得消(xiāo)费和投资的倾向有(yǒu)所(suǒ)下(xià)降。目前，居(jū)民减少贷款(kuǎn)、增加储蓄的现象依(yī)然存在，今(jīn)年居民杠杆预计能够趋稳，但难以大(dà)幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到政策(cè)边际退坡以及城投债(zhài)务(wù)压力较大的制约(yuē)。去年以来，政策性以(yǐ)及(jí)结构性工具(jù)对企业(yè)部(bù)门的(de)融资提供了较大(dà)支持，但二者均(jūn)属于逆周期(qī)工具，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实(shí)现了政策加码，但是在(zài)疫后(hòu)复苏之年的(de)2021年出现了边际退出。今年(nián)以来，央(yāng)行多(duō)次(cì)明确结构性(xìng)货(huò)币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进有(yǒu)退”。预计随着(zhe)疫(yì)情扰动的减弱以及经济的复苏回(huí)暖，今年的政(zhèng)策性支(zhī)持(chí)从边际(jì)上(shàng)来看(kàn)也将出现下降。此外，近(jìn)年来城投平台(tái)综合债(zhài)务不断走高，城(chéng)投债务压(yā)力偏(piān)大(dà)，未(wèi)来(lái)对企业部门的(de)支撑或将受限。

　　结(jié)论：今年(nián)三(sān)大部(bù)门加杠(gāng)杆的空间(jiān)都相对有限(xiàn)，因此从现阶(jiē)段来(lái)看(kàn)，解决的(de)办法(fǎ)大概有以下几(jǐ)个维度。一是(shì)城投化债。一季度城投债提前(qián)偿还规模的上升(shēng)反映出了(le)地方融(róng)资(zī)平台积极化债的态度及(jí)决心，二季度可能(néng)延续这(zhè)一趋势，并有序开展由点及面的地方债务(wù)化解工作。二(èr)是中央政府(fǔ)适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的(de)杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍有(yǒu)一定(dìng)的加杠杆(gān)空(kōng)间(jiān)，可以考虑通过推出长期(qī)建设(shè)国债等方(fāng)式实现政府部门加(jiā)杠杆，弥补其他部门(mén)加杠杆空间有限的情(qíng)况。三是货币政策可以适(shì)度放松。如果下半(bàn)年经济增(zēng)长的动(dòng)能(néng)有所(suǒ)减弱，央行或许可以考(kǎo)虑通过适时适(shì)量(liàng)地进行降准降息(xī)，降低实体部门(mén)的融资成本，刺激实体融资(zī)需(xū)求，从而增(zēng)强企业部门投资的意愿及(jí)能力。

　　风险因素：经(jīng)济复苏不及(jí)预期；地方政府债务化解力(lì)度(dù)不及预期；国内(nèi)政策力度(dù)不及预(yù)期(qī)。

　　正文

　　内需不足(zú)的背后：

　　私(sī)人部(bù)门举债的动力在下(xià)降

　　较高的名义(yì)GDP增(zēng)速是过(guò)去几年加杠杆的重要(yào)基础和(hé)保障。2009-2019年期间(jiān)，在较高的(de)实际(jì)GDP增速以及2％左右的通胀增速加持下，我国名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义(yì)GDP高速(sù)增长的基础下(xià)，债务可以被GDP的增长充分(fēn)消化，各(gè)部门举债的客观基础充足。同时，在经济快速(sù)发展的时期，企业整体的(de)经营状(zhuàng)况一般也(yě)较好(hǎo)，企业(yè)利用(yòng)杠杆加大投资和生产(chǎn)带来的收益(yì)高于(yú)债务(wù)增(zēng)加而产生的利息等(děng)成本，此时(shí)对企业来(lái)说杠杆经营可以(yǐ)带来正收(shōu)益，因(yīn)此企业主观上也(yě)愿意加大杠杆。

　　近年来(lái)，我(wǒ)国名义(yì)GDP的高增速未能延续，加杠杆的基(jī)础(chǔ)不(bù)再(zài)。随(suí)着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的抬升(shēng)以及疫(yì)情的(de)冲击，经(jīng)济的潜在(zài)增(zēng)速(sù)有所下降，核心通胀(zhàng)也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的基础并不牢靠。从中短周期来看(kàn)，在(zài)经历(lì)了(le)三年疫(yì)情(qíng)的冲(chōng)击之后，企业(yè)和(hé)居民对未来的收入预期都相对较(jiào)弱，进一步抬升杠(gāng)杆的条(tiáo)件并不充足且实际效(xiào)果(guǒ)可能有限，因此私人部(bù)门加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段我(wǒ)国的(de)宏(hóng)观杠(gāng)杆(gān)率相对偏高了，在去年我国(guó)的实体经济部门杠杆率已经超过了发达经济体(tǐ)的平均(jūn)水平，进一步加(jiā)杠杆的空间受限。

　　当前我国正面临内需不足的情况(kuàng)，这其中(zhōng)既受企业部门(mén)投资意(yì)愿减弱的影响，也有(yǒu)居民部门的原因。

　　企(qǐ)业(yè)部门融资状(zhuàng)况分(fēn)化显著，民企融资需求偏弱，而部分国企融资(zī)则面临(lín)过剩的(de)问题。第一(yī)，过(guò)去私人部门加杠杆是持续的增量(liàng)，而(ér)当(dāng)前私(sī)人(rén)部门鲜见增量，多为存(cún)量。过去很长一段时间(jiān)，民间固定(dìng)资产投资增速显著高于全社会固定资产(chǎn)投(tóu)资的增速(sù)。然而近几年，尤(yóu)其是2020年以及2022年两轮(lún)疫情(qíng)冲击(jī)后，私人(rén)企业的(de)信(xìn)心受(shòu)到影(yǐng)响，投资意愿偏(piān)弱，短时间内难(nán)以恢复，最(zuì)近(jìn)两(liǎng)年民间固定(dìng)资(zī)产投资近(jìn)乎零增长。第二，去(qù)年(nián)以来，银行信贷大幅投向(xiàng)国有经(jīng)济，但(dàn)M2增速大幅高于M1增速，说(shuō)明实(shí)体经(jīng)济中可供投资(zī)的机会在减少，信贷中有很大一部分(fēn)没有进入实体经济，而是堆积在(zài)金融体系内，对消费和投(tóu)资的刺激效率下降。

　　居民(mín)部门消(xiāo)费回暖对融资(zī)需(xū)求的(de)刺激有限。居民(mín)消费对融资需求的刺激相(xiāng)对有限，居民部门加杠杆的方式主要是通过(guò)房(fáng)地(dì)产(chǎn)，此外则是汽车。后疫情时代，居民(mín)对收入的信心仍偏弱，房地(dì)产需求难以回暖，与(yǔ)此同时，汽车的需求也在过往(wǎng)有一定透支，因此居民(mín)部门(mén)对融资需求(qiú)的刺(cì)激较为有(yǒu)限。

　　从(cóng)三(sān)大部(bù)门看(kàn)举债(zhài)空间

　　政府部门

　　狭(xiá)义的政府部门债务空(kōng)间受(shòu)年(nián)初的财政(zhèng)预算约(yuē)束。年初的财政(zhèng)预算草案(àn)中制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的(de)赤字。与此同时，今年(nián)3.8万(wàn)亿的(de)专项债额度要低于去年(nián)的实际新(xīn)增规(guī)模4.15万亿，政府(fǔ)部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆的力度略有减(jiǎn)弱。经过我们(men)的(de)测算，今年一季(jì)度已使用约1.6万亿的额(é)度(dù)，全(quán)年预(yù)计还(hái)剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算在正常年份(fèn)是(shì)较为严(yán)格(gé)的约束(shù)，举债(zhài)额(é)度不得(dé)突(tū)破限额。最近几年有(yǒu)两个相对特殊(shū)的案(àn)例(lì)，但(dàn)都未突破预算(suàn)。第(dì)一个是2020年3月27日(rì)召开的(de)中央政治局会议上(shàng)提出要发(fā)行的抗疫特别国债，是为(wèi)应对(duì)新冠疫情而推出(chū)的一个(gè)非(fēi)常规财(cái)政工(gōng)具，不计入(rù)财政赤(chì)字。由于当年两会召开(kāi)时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实上(shàng)是在当年财(cái)政预算框(kuāng)架内的(de)。此外是2022年(nián)专项债限额(é)空间的释放。去(qù)年(nián)经济受疫情的冲击较大，年中(zhōng)时市场(chǎng)一度预期政府会调整财政预算(suàn)，但最终只使用了专项债的限额空间，严格(gé)来讲并未(wèi)突破预(yù)算。因此，从过往的情(qíng)况(kuàng)来看，狭义政府部门今年(nián)的举债空间已基(jī)本定格，政(zhèng)府部门(mén)只能严格按(àn)照预算限额举债(zhài)。

　　居(jū)民部门

　　影响居民资(zī)产负债表(biǎo)的主要的(de)影响因素是房(fáng)地(dì)产景(jǐng)气度、居(jū)民收(shōu)入以及对未来的信心，这些因素共同作用(yòng)使得现阶段居民资产负债表难(nán)以扩张。

　　从资产端(duān)冰火两重天是什么意思？怎么操作，男女之间的冰火两重天是什么意思来看(kàn)，中(zhōng)国居民的资产(chǎn)结构主要可以分为非金融(róng)资产和金(jīn)融资产，非金融产中绝大部(bù)分是(shì)住房资产(chǎn)，房产价格的低迷制约了(le)居民资产负债(zhài)表的扩张。根据中国(guó)社(shè)科院2019年的(de)估算，中国居民的资产中(zhōng)有43.5％为非金融资产，其中绝大部分是住房(fáng)资产(chǎn)，占总资产的40％左右。然而从去(qù)年开始，房地产的价值便出(chū)现缩(suō)水，除一线城市二(èr)手房价表现相对坚挺(tǐng)之外，多数城市二(èr)手房价格(gé)同比出现下降，今年以来降幅有所收窄，但(dàn)依旧未能(néng)实现由负转正，预计(jì)今(jīn)年回升(shēng)的空间仍受限。房地产作为居民资产中占比最(zuì)大的(de)组(zǔ)成(chéng)部分，房(fáng)价下降(jiàng)不仅(jǐn)会(huì)导致资产负(fù)债表本身的缩(suō)水(shuǐ)，也会通过(guò)财富效应影响到居民的(de)消(xiāo)费决策。

　　第二(èr)，居民信(xìn)心的回暖需要时间，目(mù)前仍倾向于更多的储蓄(xù)。央行对城镇储户的调查问卷(juǎn)显(xiǎn)示，居民对当期(qī)收入的(de)感受以及对未来收入的信心连续多个季度处于50％的临(lín)界值之下，尽管(guǎn)在今年一季(jì)度有所(suǒ)回暖，但仍(réng)旧距离疫情前有着不(bù)小的(de)差距。收入(rù)感受以及对未来收入不确定性的(de)担(dān)忧使居民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使(shǐ)得消费和投资（购买金融资(zī)产）的倾向有所下降(jiàng)。截至今年一季度(dù)末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水平(píng)，消(xiāo)费与投资则(zé)分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价(jià)格(gé)的下降(jiàng)叠加居民收入(rù)和信心的下(xià)滑，最终(zhōng)使得居民的贷(dài)款减(jiǎn)少而存(cún)款变多，居民资产负(fù)债表收缩。今(jīn)年以来，居民新增贷款的累计(jì)值随同比有所回升(shēng)，但仍远不及同样为复苏之年的2021年(nián)。而(ér)在存款端(duān)，今年的(de)居民累计(jì)新增存款更是达到了疫情以(yǐ)来的最高值。存(cún)贷款的表现(xiàn)共同反映出居民资产负债(zhài)表的收缩之(zhī)势。尽管(guǎn)新增贷(dài)款的增长势头(tóu)相较疫情期(qī)间有(yǒu)所好转，但由(yóu)于(yú)房地产价(jià)格回(huí)升空间(jiān)有限以及居(jū)民收入和信心仍未恢复(fù)，预(yù)计短期内(nèi)居民资产负(fù)债(zhài)表扩张的(de)动(dòng)力仍(réng)有所欠(qiàn)缺。

　　企业(yè)部门(mén)

　　企业部门加杠杆的空间也受到政(zhèng)策边际退坡以及城投(tóu)债务压力较大的制(zhì)约。

　　今年的政策性支持(chí)或将(jiāng)边(biān)际退(tuì)坡。去年以来，政(zhèng)策性以及结构(gòu)性(xìng)工(gōng)具(jù)对企业部门的融资(zī)进行(xíng)了很大的支持，但政策性金(jīn)融(róng)工具和结构(gòu)性工具属于逆周期工具(jù)。在疫情扰(rǎo)动(dòng)较为严重(zhòng)的(de)2020年(nián)和2022年实现(xiàn)了政策加码(mǎ)，但(dàn)是(shì)在疫后复(fù)苏之年的2021年(nián)出(chū)现了边际退(tuì)出。今年以(yǐ)来，央行(xíng)多(duō)次明确结构性货(huò)币政策(cè)工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理(lǐ)适度、有进有退(tuì)”。预计随着疫情扰动的减弱以及(jí)经济(jì)的复苏回暖，今(jīn)年(nián)的(de)政(zhèng)策性支(zhī)持从边际上来看也将出现下降。

　　部分结构(gòu)性货(huò)币政策工具的使用进(jìn)度相对较慢，仍有较多结存(cún)额度，进一步提升额度的(de)空间有限。去年以来新(xīn)设立(lì)的普惠(huì)养老专项再(zài)贷款(kuǎn)、交通物流专项再贷款(kuǎn)、民企(qǐ)债券融资支持(chí)工具(jù)以及保交楼贷款支持计划等(děng)工具的使用进(jìn)度(dù)相(xiāng)对较(jiào)慢，截至今年(nián)3月末，累计使用(yòng)进度仍(réng)未(wèi)过半(bàn)。此外，今年一季(jì)度新设立(lì)的房企(qǐ)纾困专(zhuān)项再贷款以及租(zū)赁住房贷款支(zhī)持(chí)计划余额仍为零。由于多项工(gōng)具(jù)的使用(yòng)进度(dù)偏慢(màn)，预(yù)计央行未来进一步提升额度(dù)的可能性较(jiào)低。

　　城投债务压力偏大，未(wèi)来对企业部门的(de)支撑或(huò)将受限。近些年来(lái)，城投平台的综合债(zhài)务累计增速虽有(yǒu)小幅回落，但(dàn)总的债务规模仍(réng)然持续走高。考虑到其债务(wù)压力偏大，城投平台对(duì)企业融资及加杠杆的支持或将受限。

　　超预期(qī)信贷过(guò)后，后劲可能不足(zú)。今(jīn)年一季度银行体(tǐ)系对企(qǐ)业部(bù)门发放了近9万亿信贷，创下历史(shǐ)同(tóng)期最高水平，超过去(qù)年全年的一半，其可持(chí)续性难以保证，预计信(xìn)贷后(hòu)劲有所(suǒ)欠缺，这一点在即将公布的4月份信贷数据中(zhōng)可能就(jiù)会有所(suǒ)体(tǐ)现。在经历了一季(jì)度杠杆空间(jiān)大幅(fú)抬升之后(hòu)，企业部门今年剩余时(shí)间(jiān)内(nèi)的杠杆抬升幅度预计(jì)将会是边际弱(ruò)化的。

　　结论

　　综(zōng)合以上分析(xī)，今年三大(dà)部(bù)门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限，未来的解(jiě)决办法我们认为(wèi)可以考虑以下几个(gè)维度：

　　第一，稳(wěn)步推进城投(tóu)化债。地(dì)方债务压力的(de)化解是今年政府工作的(de)中心之一，而(ér)一(yī)季(jì)度城投债(zhài)提前偿还规模的上升也(yě)反(fǎn)映出了地方融资平台积极化债的态度及(jí)决心。二季(jì)度(dù)可能(néng)延续(xù)这一趋势，并(bìng)有序开展由点(diǎn)及面的地方债务(wù)化解工(gōng)作，为企业(yè)部门的杠杆抬升留出更为(wèi)充足(zú)的空间。

　　第(dì)二(èr)，中央政府(fǔ)适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方政府的杠杆(gān)率则为29％，与发达国家政府杠杆主(zhǔ)要集中(zhōng)在在中央(yāng)政府层面的情况相反，中央(yāng)政(zhèng)府仍有一(yī)定的加(jiā)杠杆空间。因此，中央(yāng)政府可以考虑通(tōng)过推出长期建设国债等方式实现(xiàn)政府部门加杠(gāng)杆，弥(mí)补其他部门加杠杆(gān)空间有限(xiàn)的情况(kuàng)。

　　第三，货币政策(cè)适度放松。如(rú)果下半(bàn)年(nián)经济增长(zhǎng)的动能有所减弱，央行或许可以考虑(lǜ)通过总量工具来释放流动性(xìng)，适时适量地(dì)进(jìn)行降准降息(xī)，降低(dī)实体部门的融资成本，刺(cì)激实体融资需求，从而增强(qiáng)企业部门投(tóu)资的(de)意愿及能(néng)力。

　　风(fēng)险因素

　　经济复苏不及(jí)预(yù)期(qī)；地方政府债(zhài)务化解力度不及预(yù)期(qī)；国内政策力度不及预期。

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